行业龙头外卖业务增速放缓，成长性逐渐走弱，美团到店业务护城河并不稳固，受抖音在外卖、本地生活入局冲击，公司营销服务收入增速明显放缓。

胡楠/文

美团（03690.HK）年第一季度实现营业收入586.1726.69%，略高于彭博一致预期的574.76亿元；经调整净利润为54.91亿元，显著高于彭博一致预期的19.48亿元，并创近年来单季度最高盈利水平。

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不过，二级市场对于这份亮眼的季报似乎并不买账，业绩披露当日，公司股价不仅没有出现显著上涨，反而有所下跌。除此之外，在最新一期季报中，美团没有继续披露交易用户数目以及每位交易用户平均每年交易数量的具体数据，但从历史数据来看，自年第一季度，公司交易用户数目就持续走低，同时交易用户平均每年交易笔数也出现增速放缓的问题，两项数据是美团外卖业务根基，上述情况的出现在一定程度上预示着外卖业务增速的放缓。

更为重要的是，“新入局者”抖音在餐饮外卖、本地生活市场持续发力。据36氪数据，年，抖音本地生活服务GMV约为770亿元，其年GMV目标更是高达1500亿元。另外，从数据来看，抖音对美团的经营已经产生了一定的冲击，年第一季度，美团核心本地商业分部营销服务收入增速明显落后于佣金增速，这意味着其在商家广告投放渠道的竞争中落于下风。

外卖成长性减弱

财报显示，美团业务主要由本地核心商业、新业务分部组成，年第一季度，前者总收入为428.8525.47%，经营利润为94.45100.74%；后者总收入为157.3230.13%，经营利润为-50.2940.51%。从数据来看，核心本地商业分部利润的增长与新业务分部亏损的收窄是导致公司整体业绩超预期的主要原因。

有意思的是，二级市场对于上述超预期的数据却反应平平，正所谓事出反常必有妖，因此有必要深入至具体业务层面对其业绩进行拆解分析。

据公开信息，年第二季度，美团对各业务统计口径进行了调整，将餐饮外卖、到店、酒店及旅游、美团闪购、民宿及交通票务归集为核心本地商业分部，将美团优选、美团买菜、网约车、共享单车等归为新业务分部。

对于核心本地商业分部业绩的增长，美团在财报中罗列了以下原因：餐饮外卖行业持续复苏，新入驻的KA、CKA商家数量同比增长；年3月，公司在深圳面向商家推出了“神抢手”营销活动，商家可以通过直播、短视频等形式售卖产品；受交易用户交易频次驱动，美团闪购订单量同比增长约35%；酒店及旅游业务方面，随着消费的复苏，间夜量和交易额也在年第一季度显著增长，其季度GTV同比增速超过52%，3月GTV同比增速更是超过；另外，受运力供应充足等因素影响，核心本地商业分部的经营利润率也由上年同期的13.77%增至22.02%。

从上述信息来看，核心本地商业分部主要细分业务均明显复苏，对于二级市场如此反常的走势，投资者不禁发问，难道是市场错了？

据财报数据，餐饮外卖业务收入主要由配送服务、佣金、在线营销服务组成，而到店、酒店及旅游业务收入则主要包括佣金、在线营销服务，统计口径调整后，美团不再单独披露每个业务的具体收入构成，因此，无法详细的知道餐饮外卖、到店、酒店及旅游业务的经营数据。

但是，如果从即时配送交易笔数入手进行推算，依然可以发现一些非常重要的数据。据数据，年第一季度，美团餐饮外卖交易数量为33.62亿笔，即时配送交易（即时配送包括美团闪购、餐饮外卖）数量为37.12亿笔，最近一个季度的即时配送交易数为42.67亿笔，据此可以推算出，年第一季度，美团闪购交易数量为3.51亿笔，而年第一季度，由于美团闪购当期交易数量增速为35%，故可以得知，美团闪购交易数约为4.74亿笔，餐饮外卖交易数约为37.94亿笔，后者占据即时配送交易绝大部分比重。

基于上述数据再次计算可以得出，年第一季度，美团餐饮外卖交易数量增速为12.86%，上年同期的增速为15.81%，在疫情管控措施完全放开背景下，餐饮外卖交易数量增速并不算优秀。

另据财报数据，最近四个季度，美团即时配送交易笔数分别为41.02亿、50.25亿、48.30亿、42.67亿，同比增速分别为7.56%、16.20%、13.57%、14.95%，环比增速分别为10.51%、22.49%、-3.88%、-11.65%。由于餐饮外卖交易量占即时配送交易比重较大，因此，配送交易数据在一定程度上可以近似视为餐饮外卖交易数据。很明显，自年第三季度，餐饮外卖交易数量同比增速虽维持增长，但环比已经连续两个季度下降，这在一定程度上意味着餐饮外卖、美团闪购业务有可能面临成长天花板。

严格地讲，上述数据可能受完全解封因素的干扰，无法“真实”反映美团即时配送交易数据，故年第二季度的即时配送交易数据对于判断美团餐饮外卖业务的成长性至关重要，若该数据连续三个季度出现环比负增长的情况，则可以判定餐饮外卖业务遇到了增长瓶颈。

当然，也可以通过对即时配送交易数据进行拆分，从而降低完全解封因素的干扰。具体而言，即时配送交易数量=交易用户数量×每位交易用户平均年交易笔数，交易用户数量与每位交易用户平均年交易笔数是餐饮外卖、美团闪购业务的最底层数据，因此，可以根据两数据的变动对餐饮外卖业务成长性做出理性的预判。

据各期财报数据，年第一至第四季度，美团交易用户数分别为6.93亿、6.85亿、6.87亿、6.78亿，环比增速分别为0.35%、-1.18%、0.35%、-1.34%；每位交易用户平均年交易数量分别为37.20次、38.10次、39.50次、40.80次，同比分别增长21.97%、16.16%、14.83%、13.97%。

从数据来看，美团交易用户数量在年第一季度停止增长，且出现持续小幅减少的迹象，与阿里巴巴、京东集团等互联网企业类似，活跃用户增长见顶预示着业绩增长的放缓；相对乐观的是，每位交易用户平均年交易数量依然在增长，从而维持即时配送交易笔数的增长。

王兴在业绩披露后的分析师交流会上也表示，消费者与美团在一起的时间越长，就越会在平台上交叉购买更多类别商品，如公司在年获取的用户，年消费频次从第一年的6次增加至第8年的60次，增长了10倍，平均消费类别也从第一年的1-2个增长至第8年的4个以上类别；而且，新用户比早期老客户增加交易频率的速度更快。

乍看起来，交易用户购买频率的增加似乎可以持续带动即时交易笔数的增加，并推动业绩的增长，但实际情况并非如此，交易频率也存在上限。据各期财报数据，年第一至第四季度，每位交易用户平均年交易数量环比增速分别为8.54%、7.54%、4.88%、4.07%，而年第一至第四季度其环比增速分别为3.91%、2.42%、3.67%、3.29%。

从数据来看，与年相比，美团交易用户年交易频率增速明显放缓。更为重要的是，年第四季度，交易频率的增加已经无法对冲交易用户的减少对即时配送交易数量的影响。

虽然年第一季度美团没有披露具体的交易用户数目与每位交易用户平均年交易数量，但综合上述一系列数据的变动，有理由认为美团餐饮外卖业务增长正在放缓，其成长性正在逐渐减弱。

外卖壁垒仍在

据国盛证券研报，早在年，抖音就已经开始布局本地生活市场；年以来，抖音在本地生活市场持续加速，并联合多家配送商推出餐饮外卖业务，直接与美团竞争。

据国盛证券研报，抖音到家外卖业务模式主要分为3类：第一类是饿了么小程序，年8月19日，抖音和饿了么共同宣布达成合作，“饿了么抖音小程序”在南京开放试点，后续，“饿了么外卖”抖音小程序在全国多个城市开通，用户可以通过“饿了么抖音直播间”，或者在抖音APP直接搜索“饿了么”字样等，点击跳转至“饿了么外卖”抖音小程序进行下单支付，商家匹配饿了么专有配送体系；第二类是品牌外卖小程序，在抖音APP上上线特定商家的抖音小程序，这类商家拥有一定的技术开发、资金实力，通过自建品牌小程序并选择自有履约体系，例如肯德基、麦当劳已在抖音上入驻了“宅急送”、“麦乐送”小程序，需要指出的是，受技术开发、资金壁垒限制，国内这类商家并不多；第三类是团购配送模式，年12月5日，抖音生活服务上线了团购配送服务，并与达达、顺丰同城、UU跑腿、闪送等达成合作，不过目前该项目仅在北京、上海、成都进行试点。

从在餐饮外卖的布局来看，抖音选择与其他配送商进行合作，并对外卖产业链进行了拆分，凭借大DAU的天然营销属性，抖音将配送服务交给品牌方、饿了么以及达达等企业，而将佣金、营销服务部分牢牢地把握在自己手中。

从美团的数据来看，配送服务是个苦差事，年，公司餐饮外卖配送服务收入分别为391.16亿元、542.04亿元，其收入规模虽然可观，但毛利率仅分别为-26.01%、-25.79%。而同期，美团餐饮外卖分部经营利润分别为28.33亿元、61.75亿元，很明显，在餐饮外卖产业链中，佣金、营销服务是利润最丰厚的部分，这也就不难理解为何抖音选择与其他配送商进行合作而非自建即时配送体系了。

那么，抖音在餐饮外卖市场的布局究竟会对美团产生哪些影响呢？从逻辑上看，交易用户数量、商家数量、交易频次是餐饮外卖业务的基础数据，可以更直观地反映抖音在该市场的经营情况，但由于抖音尚未上市，也没有披露具体的交易数据，故只能利用其他数据进行替代分析。

从逻辑上看，骑手提供的配送服务是餐饮外卖交易订单的实现载体，单个骑手单日可派送的订单存在上限，因此，可以通过骑手数量的变动来观察平台餐饮外卖订单的增长趋势。如上所述，抖音三种外卖业务模式中，团购配送尚在试点中，自建配送体系资金投入量大且门槛过高，显然饿了么骑手数据可以间接地反映抖音在餐饮外卖市场的订单情况。

据公开信息，年年末，饿了么骑手数量为114万，美团骑手数量为527万，而年年末，饿了么骑手数量几乎没有增长，依然为114万左右，美团骑手数量却增至624万。

从骑手数量变动来看，与抖音合作并未给饿了么带来订单的显著增长，而美团骑手数量却比上一年度增长97万。由此看来，在餐饮外卖市场，抖音对美团的影响暂时并不明显，后者的护城河未被攻破。

抖音到店，来势凶猛

美团到店、旅游及酒店业务的收入主要包括佣金、在线营销服务，年第一季度，受疫情管控措施全完放开刺激，公司佣金收入由上年同期的119.49158.1532.36%；在线营销服务收入由上一年度的70.0577.4710.59%。

据兴证国际证券研报，年第一季度，美团外卖业务日均订单4216万单，同比增长12.80%；闪购日均订单量为526万单，同比增长35%，且年活跃商家数量同比增长超过30%。与此同时，到家、酒店及旅游业务GTV同比增长超过52%，春节期间，间夜量相比年增长40%，到店、旅游及酒店业务复苏显著。

需要指出的是，统计口径调整后，无法单独拆分出餐饮外卖与到店、旅游及酒店业务的佣金收入，但如果假定佣金比例不变，餐饮外卖业务产生的佣金收入则被其交易数量增速所锚定，据上述数据，年第一季度，美团餐饮外卖交易数量增速为15.81%，因此，餐饮外卖佣金收入增速也应大体是这个水平。

据财报数据，年第一季度，餐饮外卖业务佣金收入为72.07亿元，到店、酒店及旅游业务佣金收入为35.43亿元，综合上述佣金数据，不难发现一个亮点，即美团到店、旅游及酒店业务佣金收入增长是核心本地商业分部收入增长最主要的驱动因素。

不过，对于到店、酒店及旅游业务佣金收入的爆增要辩证地分析。受疫情因素影响，近年来，到店、旅游及酒店业务均受到了明显的压制，而管控措施完全放开后，市场需求集中爆发并带动相关公司业绩上涨，以酒店及旅游OTA平台携程集团为例，据数据，2021-2023年，公司各期第一季度收入增速分别为-13.22%、0.05%、123.85%。

如果是上述原因，美团到店、酒店及旅游业务佣金收入增长的持续性就值得商榷，因此其第二季度的数据对判断上述业务增长前景至关重要。

除了市场方面的问题，美团到店业务还需应对抖音的冲击。据公开信息，年以来，抖音本地生活业务持续加速，3月抖音推出专为本地生活商家服务的经营平台“抖音来客”，6月针对生活服务商家的一站式营销平台“巨量本地推”正式上线移动端版本。而据36氪数据，年，抖音本地生活服务GMV约为770亿元，其年GMV目标更是高达1500亿元。

据国盛证券研报，从产品逻辑上看，美团本地生活采用的是“人找货”的模式，具体体现为货架式的展现形式，核心在于用户主动通过搜索并进行有目的的消费；而抖音本地生活则是“货找人”业务模式，以信息流推荐模式为主，核心在于通过内容对用户进行“种草”，完成品牌宣传和获客引流的目的。

短期来看，抖音天然“种草”属性可以促进到店业务市场扩容，美团、抖音均可以在这个过程中受益，两公司相辅相成，无法相互替代。但从中长期角度，美团到店业务的护城河并不像餐饮外卖业务那么坚固。总的来说，美团到店业务的护城河主要包括三个方面，即庞大的商家数量、强黏性用户群体以及评价数据资产。

据《抖音生活服务数据报告》，截至年年末，抖音本地生活商家数量约为100万，年第三季度末，美团商家数量约为930万，两公司合作商家数量看似悬殊，但需要注意的是，美团合作商家为全品类，而抖音则聚焦于餐饮、娱乐，如果仅看餐饮、娱乐领域，抖音与美团之间合作商家数量的差距并没有那么夸张。而且，抖音流量大，用户画像年轻，更有利于商家打响新店热度、增强品牌宣传。

在用户方面，据QM数据，年第三季度，抖音短视频MAU超过7亿，远超美团的交易用户数量；另外，年年末，抖音短视频与本地生活重合用户数量约为4.28亿，并在持续提升。

对于评价数据资产，美团通过与大众点评合并获取以口碑为基础的评价数据，到店业务属于非即时消费，口碑效应明显，但随着用户消费数据的增加，抖音完全可以建立一套自己的评价数据体系。

更为重要的是，从数据来看，抖音对美团的业务已经产生了一定的影响。据上述数据，年第一季度，美团在线营销服务收入为77.47亿元，增速仅为10.59%，根据历史数据，其餐饮外卖业务营销收入与到店、酒店及旅游业务营销收入大体呈现4:6的关系，这也就是说，到店、酒店及旅游业务营销服务收入增速远低于其佣金收入增速，这意味着在商家本地生活市场广告预算的争夺战中，美团落于下风。

另外，据彭博一致预期，预计到年，抖音到店业务收入将增至590亿元，接近现在收入水平。由此看来，抖音再造一个“美团到店”只是时间问题。

培育新增长极

美团新业务分部主要包括美团优选、美团买菜、网约车、共享单车、充电宝等，其中美团优选与美团买菜是新业务的主要组成业务。

年第一季度，美团新业务分部总收入为157.3230.13%；经营利润为-50.2940.51%，亏损金额有所收窄。不过，从行业竞争对手的经营数据来看，美团优选、美团买菜并非是一门好生意。

据公开信息，每日优鲜于年6月成功登陆纳斯达克，发行价格为13美元/ADS，募集资金2.73亿美元，市值大约31亿美元，如今市值不足1亿美元。而且，年与年上半年，每日优鲜营业收入分别为69.52亿元、26.64亿元，净利润分别为-38.50亿元、-11.01亿元。

叮咚买菜也存在同样的问题，年，其营业收入为242.21-8.07亿元，更为重要的是，叮咚买菜运营地区持续收缩，近期又宣布退出进入不久的川渝市场；而背靠阿里巴巴的淘菜菜也同样处于长期亏损状态。

由此看来，美团优选、美团买菜短期内实现盈亏平衡绝非易事，“烧钱”还将继续。